· Objetivos
El objetivo del SARP es administrar el riesgo de una cartera de futuros y opciones. Formalmente, el objetivo es determinar " la máxima pérdida esperada de la cartera en un período de tiempo y con un nivel de confianza dados, en condiciones normales de mercado." Esta definición puede interpretarse por partes del siguiente modo:
ArgentinaClearing es la encargada de implementar y administrar el SARP.
· Descripción
El SARP intenta determinar la máxima pérdida que puede sufrir una cartera de una día para el otro. A tales efectos plantea diferentes escenarios en cada uno de los cuales se valúa la cartera buscando aquel en el que se produzca la máxima pérdida. Estos escenarios están basados en los factores de riesgo a los que están expuestos los contratos incluidos en la cartera. La cartera puede estar compuesta por futuros y opciones comprados y vendidos, cada uno de los cuales está expuesto a riesgos específicos, a saber:
· Parámetros
Coherentemente con lo anterior, el SARP plantea 16 escenarios que contemplan subas y bajas de los precios de los futuros en distintas proporciones combinados con aumentos y disminuciones de las volatilidades implícitas. De esta forma el SARP define:
. Rango de Variación: Es el movimiento al alza o a la baja que puede producirse en el precio del futuro de un día para el otro. Por ejemplo, un Rango de US$12/tn para el futuro de ISR significa que el precio del futuro de ISR puede subir o bajar US$12/tn de hoy para mañana.
. Volatilidad: Los movimientos en la volatilidad implícita se contemplan a través de volatilidades máximas y mínimas. Por ejemplo, una volatilidad mínima de 16% y máxima de 22% para las opciones sobre futuros de ISR significa que se supone que si la volatilidad implícita baja será de 16%, mientras que si sube será de 22%. ArgentinaClearing se encarga de monitorear diariamente el rango de variación y la volatilidad implícita correspondiente a cada contrato de la cartera y los cambia cuando las circunstancias lo hacen necesario.
En el siguiente cuadro se pueden apreciar los 16 escenarios contemplados por el SARP para realizar la valuación de la cartera. Cuadro 1. Escenarios previstos por el SARP.
Como se observa en el Cuadro 1, el SARP comienza del precio de ajuste actual y, a través de los sucesivos escenarios, va suponiendo aumentos y disminuciones del mismo en intervalos de variaciones de precios. En el primer intervalo (los dos primeros escenarios) se considera que el futuro no variará mañana y se valúa la cartera con volatilidad alta y baja. En el segundo intervalo (escenarios 3 al 6) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana un tercio del rango, con volatilidad alta y baja. En el tercer intervalo (escenarios 7 al 10) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana dos tercios del rango, con volatilidad alta y baja. En el cuarto intervalo (escenarios 11 al 14) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana un rango completo, con volatilidad alta y baja. Finalmente, en el quinto intervalo (escenarios 15 y 16) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana dos veces el rango (cubierto al 40%), con volatilidad media (promedio entre la volatilidad alta y baja).
Cabe destacar que para productos Financieros con márgenes crecientes se agregan 2 escenarios que tienen por finalidad evitar arbitrajes en los márgenes requeridos.
· Cargo por Spread entre meses (intra-commodity)
El SARP asume en cada escenario las mismas variaciones de precios para todos los contratos de la cartera, por lo que está considerando que los precios de los futuros de las diferentes posiciones se mueven perfectamente correlacionados, es decir, con correlación 1. Por ejemplo, en el escenario 11 se suponen aumentos de un rango en el precio del futuro para todas las posiciones del mismo.
Este supuesto de correlación 1 hace que si una cartera está compuesta por 120 tn compradas de futuro de la primer posición ISR y 120 tn vendidas de futuro de ISR de la tercer posición, el requerimiento de márgenes por futuros que hará el SARP será cero porque el peor escenario para la posición comprada (pierde con una baja del futuro) sería el mejor escenario para la posición vendida (gana con una baja del futuro), por lo que los márgenes exigidos por el SARP en cada uno de los 16 escenarios se compensarían entre sí. Esto ocurre debido a que el SARP valúa la cartera de manera global o agregada por producto, es decir, no hace valuaciones aisladas de las diferentes posiciones de un producto.
No obstante, los precios de las distintas posiciones de un producto generalmente no muestran una correlación perfecta (por ejemplo, si sube la soja un 1,5%, la posición más cercana puede subir un 1,8% y la posición más lejana un 2%). Por esto el SARP agrega un cargo por spread entre meses para cubrir el riesgo de base que existe en los portfolios que contienen futuros y opciones con distintas fechas de expiración. Es un complemento necesario a los 16 escenarios que soluciona el supuesto de correlación perfecta entre las diferentes posiciones de un mismo producto.
De esta manera ArgentinaClearing ha fijado para el spread de futuros de ISR primer – tercera posición el cargo por spread en US$3/tn de spread. Es decir, por cada 30 tn de spread (1 futuro comprado de una posición y 1 futuro vendido de la otra posición) se exigen US$90 en concepto de cargo por spread entre meses.
Cuadro 2. Cargo por spread entre meses para productos agropecuarios en el SARP. Márgenes a depositar por una cartera compuesta por:
Si en el ejemplo anterior el SARP valuase cada contrato por separado requeriría US$2.880 (US$12/tn * 240 tn) en concepto de márgenes. Dado que junta todos los contratos que corresponden al mismo producto y realiza la valuación a nivel agregado, el margen que surge de los 16 escenarios es cero. Por este motivo y a los efectos de cubrir el riesgo de base del spread de 120 tn, exige un cargo por spread entre meses de US$360 (US$3/tn * 120 tn).
· Cargo por spread entre meses con opciones
El cargo por spread es fácil de calcular cuando se tienen sólo contratos de futuros. No es así cuando agregamos contratos de opciones. Si una cartera tiene un call comprado de soja primer posición y un futuro vendido de tercer posición, incluye un spread entre meses, pero no es tan fácil determinar de qué tamaño, dado que no es correcto suponer que una opción equivale a un contrato de futuros. Para el cálculo del spread el sistema convierte las opciones a su equivalente en contratos de futuros. Para realizar este cálculo el sistema toma en cuenta el delta de la opción. El delta mide el número de unidades del activo subyacente a que equivale la opción. El delta del call nos dirá el número de futuros comprados a que equivale el call comprado.
Cálculo del cargo por spread entre meses: El SARP determina el delta neto de cada posición de la cartera y así forma el spread. En el Cuadro 3 se puede apreciar el funcionamiento del SARP para calcular el cargo por spread para la soja. El SARP suma el delta de todos los contratos de soja de la primer posición y determina el delta neto de esa posición (en el ejemplo, 120 tn positivo). Del mismo modo procede con las demás posiciones del mismo producto. Luego calcula el delta neto positivo y negativo total (400 tn y 490 tn, respectivamente). El delta neto compensado es de 400 toneladas (400 tn positivas con 400 tn negativas) por lo que exigirá un cargo por spread de US$-1.200 (US$3/tn * 400 tn). Las 90 toneladas remanentes generarán un margen de US$1.080 (US$12/tn * 90 tn). El importe total que exigirá el SARP será US$ 2.280 (US$1.200 + US$1.080).
Cuadro 3. Delta Neto de cada Posición y Cargo por Spread
Cabe destacar en el ejemplo anterior que si no se valuase la cartera de manera agregada, el margen exigido por el SARP sería US$10.680 (US$12/tn * 890 tn).
Los precios de los productos relacionados tienden a moverse con una cierta correlación. Así las ganancias obtenidas de la posición en un producto pueden cancelar las pérdidas ocurridas por la posición contraria en otro producto relacionado. De esta forma, para reconocer el menor riesgo del portfolio que tiene posiciones contrarias en productos relacionados (spread inter-commodity), el SARP calcula un crédito que se resta de los requerimientos totales de márgenes que calcula el sistema para cada producto por separado.
El SARP identifica el delta neto para cada posición por producto y luego calcula el spread formado por mantener posiciones en distintos productos relacionados. ArgentinaClearing es la responsable de determinar el grado de correlación entre los productos así como también el monto del crédito reconocido por mantener este tipo de spread. Por ejemplo, si una cartera tiene 120 tn compradas de futuro de ISR primer posición y 120 tn vendidas de futuro de Soja con Entrega primer posición (soja en ambos contratos), el sistema le requerirá US$2.880 (US$12/tn * 240 tn) de márgenes, y luego le reconocerá un crédito por spread entre productos. Actualmente, ArgentinaClearing bonifica U$S21 por tn compensada, de modo que el requerimiento total de márgenes por esta cartera es de U$S360 (a los U$S 2.880 exigidos por escenario le deduce la bonificación por spread de U$S 2.520).
Hasta aquí se describieron los factores de riesgo a los que están expuestos los contratos de futuros y opciones comprados y vendidos. El precio del futuro es el factor de riesgo común entre ambos tipos de contratos y es de vital importancia en los escenarios del SARP. Consecuentemente, conviene analizarlo más profundamente.
El precio del futuro puede ser considerado como una función de otras variables. En esta línea de razonamiento, el precio del futuro se puede descomponer en diversos elementos. El modelo de valuación de futuros estándar, llamado Modelo de Costo de Traslado, es un modelo de no arbitraje que permite verificar:
PF = PC + CT Donde: PF = Precio del Futuro PC = Precio de Contado del Activo Subyacente CT = Costo de Traslado en el Tiempo
El Costo de Traslado (CT) es el conjunto de ingresos y egresos necesarios para mantener el activo subyacente desde la fecha de hoy hasta la fecha de vencimiento del contrato de futuro, cuando se produce su entrega. Esta definición permite clasificar los futuros en dos grandes grupos:
. Físicos: son aquellos cuyo activo subyacente es un producto de naturaleza "física". Por ejemplo: futuros de soja. En este caso el CT del activo subyacente incluye gastos de financiación, almacenamiento, flete, seguro, etc. Además, se caracterizan porque el activo subyacente no genera ingresos.
. Financieros: son aquellos cuyo activo subyacente es un producto financiero. Por ejemplo: futuros de dólar. En este caso el CT del activo subyacente incluye gastos exclusivamente de financiación (pueden haber otros pero son relativamente insignificantes) e ingresos generados por el activo subyacente.
Esta clasificación es muy importante por varias causas, una de ellas por sus implicancias para el SARP. Los futuros agropecuarios tienen un CT cuyos componentes no se pueden calcular de manera exacta sino solo aproximada. Esto dificulta enormemente llegar a una desagregación adecuada del precio del futuro en sus elementos componentes. Los futuros de dólar, en cambio, tienen un CT integrado solo por dos elementos:
Estos elementos integrantes del CT son de fácil determinación, por lo que el CT de los futuros de dólar se puede calcular de manera exacta. El Modelo de Costo de Traslado aplicable a los futuros de dólar sostiene:
PF = PC * [(1 + Id)n / (1 + Ie)n] Donde: PF = Precio del Futuro de dólar PC = Precio de Contado del dólar id = Tasa de interés doméstica ie = Tasa de interés extranjera (típicamente US) n = Tiempo al vencimiento del futuro La posibilidad de estudiar de manera precisa el precio del futuro de dólar como una función de tales variables permite realizar análisis de riesgo más pormenorizados.
La evidencia empírica muestra que desde la devaluación de inicios de 2002:
Estos hechos implican que el Costo de Traslado es mayor a 1 y creciente con el tiempo. Es por ello que el precio del futuro de dólar es creciente a medida que su vencimiento se aleja en el tiempo. Este fenómeno impacta de manera directa en la volatilidad de los futuros de dólar, siendo los futuros más lejanos más volátiles que los más cercanos. Es por ello que los rangos para los futuros de dólar son crecientes, es decir, suponen variaciones absolutas de precios mayores para las posiciones más lejanas, reconociendo su mayor volatilidad.
Como consecuencia de los márgenes crecientes, cuando se analizan spreads se observa que el margen total crece a medida que el spread entre meses es más grande. Por ejemplo, el spread primer posición-cuarta posición (más riesgoso) deposita $180 por cada U$S 1.000 compensados mientras que el spread primer posición-segunda posición (menos riesgoso) deposita $105 por cada U$S 1.000 compensados.
