Argentina Clearing S.A. | Riesgo y Operaciones

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SARP

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Administración de Riesgos

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· Introducción

El objetivo del presente documento es presentar los aspectos conceptuales del sistema de administración de riesgos utilizado por ArgentinaClearing. En la primera sección se describirán los aspectos generales del SARP. En la segunda sección se describirá el sistema utilizado para analizar carteras de productos agropecuarios. En la tercera sección se expondrán las limitaciones del mismo a los efectos de realizar el seguimiento de carteras de productos financieros, como el futuro de dólar, y se explicarán las adaptaciones al actual sistema de administración de riesgos que contemplan las características particulares de los contratos financieros.

· Antecedentes

En 1988 el Chicago Mercantile Exchange (CME) creó un sistema de administración de riesgos basado en simulación de escenarios. El sistema consiste en el seguimiento de las carteras en base a diferentes escenarios predefinidos por CME. La innovadora idea rápidamente se estableció como el estándar de la industria de los futuros y Rofex, lejos de quedarse al margen, se sumó a la corriente adaptando la idea a los productos locales. De esta forma, Rofex desarrolló un sistema propio llamado Sistema de Administración de Riesgos del Portfolio (SARP), el cual comparte los conceptos esenciales de simulación de escenarios del CME.

· Objetivos

El objetivo del SARP es administrar el riesgo de una cartera de futuros y opciones. Formalmente, el objetivo es determinar " la máxima pérdida esperada de la cartera en un período de tiempo y con un nivel de confianza dados, en condiciones normales de mercado." Esta definición puede interpretarse por partes del siguiente modo:

La máxima pérdida esperada es la máxima cantidad de dinero que se espera que pueda perder la cartera.
El período de tiempo hace referencia al intervalo temporal durante el cual puede producirse la máxima pérdida esperada. En el SARP el período de tiempo es un día, es decir, la máxima pérdida esperada de la cartera de un día para el otro.
El nivel de confianza es el porcentaje de confianza con que se puede esperar la máxima pérdida. El SARP intenta determinar la máxima pérdida esperada de la cartera de un día para el otro con un determinado porcentaje de confianza. Por ejemplo: 99,7%
Condiciones normales de mercado significa que el sistema proporciona medidas de riesgo aceptables en períodos en los que no se producen turbulencias financieras extremas.

La Cámara Compensadora del mercado (ArgentinaClearing) es la encargada de implementar y administrar el SARP .

· Descripción

El SARP intenta determinar la máxima pérdida que puede sufrir una cartera de una día para el otro.
A tales efectos plantea diferentes escenarios en cada uno de los cuales se valúa la cartera buscando aquel en el que se produzca la máxima pérdida. Estos escenarios están basados en los factores de riesgo a los que están expuestos los contratos incluidos en la cartera. La cartera puede estar compuesta por futuros y opciones comprados y vendidos, cada uno de los cuales está expuesto a riesgos específicos, a saber:

Los futuros comprados y vendidos están expuestos a un único factor de riesgo: el precio del futuro. Los movimientos en el precio del futuro generarán resultados en los futuros comprados y vendidos.
Las opciones están expuestas a distintos factores que inciden en su valor. Según el modelo Black-Scholes, estos factores son: precio del subyacente, precio de ejercicio, tiempo al vencimiento, volatilidad y tasa de interés. No obstante, el objetivo del SARP es manejar los factores de riesgo de las opciones compradas y vendidas, en cuyo caso resulta conveniente realizar el siguiente análisis:
- Precio del subyacente: los movimientos en el precio del futuro generarán resultados en las opciones compradas y vendidas, por lo que el precio del subyacente es un factor de riesgo.
- Precio de ejercicio: una opción comprada o vendida tiene un strike fijo que no constituye un factor de riesgo.
- Tiempo al vencimiento: dado que el SARP intenta determinar la máxima pérdida que se puede producir de un día para el otro, necesita valuar la cartera en los diferentes escenarios basándose en el día de mañana. Dado que siempre se sabe cuánto tiempo queda desde mañana hasta el vencimiento de las diferentes posiciones, el tiempo al vencimiento no es un factor de riesgo.
- Volatilidad: dado que el SARP valúa la cartera en cada escenario a precios de mercado, es la volatilidad implícita o de mercado la que se toma en cuenta para valuar las opciones de la cartera. Los movimientos en la volatilidad implícita generarán resultados en las opciones compradas y vendidas, por lo que la volatilidad implícita es un factor de riesgo.
- Tasa de interés: Los movimientos en la tasa de interés generarán resultados en las opciones compradas y vendidas, por lo que la tasa de interés es un factor de riesgo. No obstante, la influencia de este factor en la prima de las opciones sobre futuros es relativamente insignificante, por lo que se opta por no considerarlo un factor de riesgo.
  Se desprende que son los movimientos en los precios de los futuros y las volatilidades implícitas los que generan resultados en las opciones compradas y vendidas.

· Definición

Coherentemente con lo anterior, el SARP plantea 16 escenarios que contemplan subas y bajas de los precios de los futuros en distintas proporciones combinados con aumentos y disminuciones de las volatilidades implícitas. De esta forma el SARP define:

· Rango de Variación: Es el movimiento al alza o a la baja que puede producirse en el precio del futuro de un día para el otro. Por ejemplo, un Rango de US$15/tn para el futuro de ISR significa que el precio del futuro de ISR puede subir o bajar US$15/tn de hoy para mañana.
· Volatilidad: Los movimientos en la volatilidad implícita se contemplan a través de volatilidades máximas y mínimas. Por ejemplo, una volatilidad mínima de 16% y máxima de 22% para las opciones sobre futuros de ISR significa que se supone que si la volatilidad implícita baja será de 16%, mientras que si sube será de 22%. ArgentinaClearing se encarga de monitorear diariamente el rango de variación y la volatilidad implícita correspondiente a cada contrato de la cartera y los cambia cuando las circunstancias lo hacen necesario.
En el Cuadro 1 se exhiben los rangos determinados para productos agropecuarios por ArgentinaClearing al 04/08/04. Para los futuros y opciones sobre futuros de ISR de noviembre de 2004 ArgentinaClearing considera lo siguiente:

El rango es de US$15/tn
El cargo por spread entre meses es de US$5/tn (este tema se desarrolla más adelante)
El interés considerado es 5% anual en todos los escenarios (no se considera al interés
como un factor de riesgo)
El movimiento extremo previsto en los escenarios 15 y 16 es de de US$30/tn (2 veces el rango) y se cubre en un 40% (US$12/tn)

Cuadro 1. Rangos agropecuarios del SARP al 04/08/04.

Posición	Tipo	Ejercicio	Vencimiento	Ajuste	Vol. Máxima	Vol. Mínima	Vol. Media
ISR052005	Put	138	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	142	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	146	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	150	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	154	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	158	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	166	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Put	170	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR112004	Call	180	01/11/2004	172,5	29	23	26
ISR112004	Call	258	01/11/2004	172,5	29	23	26
ISR052005	Call	168	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	170	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	176	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	180	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	184	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	194	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	200	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	206	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	212	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	218	02/05/2005	156,2	24	18	21
ISR052005	Call	222	02/05/2005	156,2	24	18	21

· 16 Escenarios considerados

En el siguiente cuadro se pueden apreciar los 16 escenarios contemplados por el SARP para realizar la valuación de la cartera.

Cuadro 2. Escenarios previstos por el SARP.

Nº	Escenario Previsto
1.	Futuro Constante y Volatilidad Máxima
2.	Futuro Constante y Volatilidad Mínima
3.	Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima
4.	Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima
5.	Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima
6.	Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima
7.	Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima
8.	Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima
9.	Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima
10.	Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima
11.	Futuro Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Máxima
12.	Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Mínima
13.	Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Máxima
14.	Futuro Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Mínima
15.	Futuro Aumenta el Doble del Rango (Cubre 40%)
16.	Futuro Disminuye el Doble del Rango (Cubre 40%)

Como se observa en el Cuadro 2, el SARP comienza del precio de ajuste actual y, a través de los sucesivos escenarios, va suponiendo aumentos y disminuciones del mismo en intervalos de variaciones de precios. En el cuadro los cinco intervalos tienen un color de fondo diferenciado.
En el primer intervalo (los dos primeros escenarios) se considera que el futuro no variará mañana y se valúa la cartera con volatilidad alta y baja. En el segundo intervalo (escenarios 3 al 6) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana un tercio del rango, con volatilidad alta y baja. En el tercer intervalo (escenarios 7 al 10) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana dos tercios del rango, con volatilidad alta y baja. En el cuarto intervalo (escenarios 11 al 14) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana un rango completo, con volatilidad alta y baja. Finalmente, en el quinto intervalo (escenarios 15 y 16) se supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana dos veces el rango (cubierto al 40%), con volatilidad media (promedio entre la volatilidad alta y baja).

· Escenarios 15 y 16

Mediante un ejemplo simple se intentará ilustrar el funcionamiento del sistema. Consideremos una cartera formada por un Call sobre el futuro de ISR 11/04 con precio de ejercicio 180 que fue vendido a una prima de US$11 por tonelada. El SARP calculará cuáles son los posibles valores de dicha opción al día siguiente a través de los 16 escenarios. El Call es valuado cuando el futuro de ISR 11/04 cotiza a US$171,70 por tonelada, restan 90 días al vencimiento y la tasa de interés es 5% anual.

Cuadro 3. Valor y Resultado de un Call vendido en los 16 escenarios del SARP

	Escenario Previsto
	Rango (US$)	Volatilidad %	Precio de Compra (US$)	Resultado (US$)
1	0.00	29	-12.05	-1.05
2	0.00	23	-9.72	1.28
3	5.00	29	-14.83	-3.83
4	5.00	23	-12.51	-1.51
5	-5.00	29	-9.59	1.41
6	-5.00	23	-7.33	3.67
7	10.00	29	-17.91	-6.91
8	10.00	23	-15.67	-4.67
9	-10.00	29	-7.46	3.54
10	-10.00	23	-5.34	-5.66
11	15.00	29	-21.28	-10.28
12	15.00	23	-19.18	-8.18
13	-15.00	29	-9.72	1.28
14	-15.00	23	-3.75	7.35
15	-30.00	26	-19.34	-8.34
16	-30.00	26	-7.12	3.88

En el Cuadro 3 se presentan los 16 escenarios divididos en dos partes. En el panel superior están los 8 primeros escenarios y en el inferior los 8 restantes (la división solo tiene por finalidad una adecuada exposición). En el renglón Rango se exhibe el movimiento del precio del futuro supuesto por el SARP en cada uno de los escenarios. El renglón Volatilidad exhibe la volatilidad implícita supuesta por el SARP en cada uno de los escenarios. De los Cuadros 1 y 2 se desprende que para la posición noviembre 2004 el Rango es de US$15/tn y para el Call sobre futuros de ISR noviembre 2004 strike = 180 las Volatilidades Máximas y Mínimas son 29% y 23%, respectivamente. La Volatilidades Media es el promedio simple de las dos anteriores, es decir, 26%.
El renglón Precio de Compra muestra el precio al que se podría cancelar la posición en el día de mañana en cada uno de los escenarios. Dado que el Call ha sido vendido, la posición se cancela comprando la misma opción (egreso de fondos), por este motivo todos los importes son negativos.
El renglón Resultado presenta el resultado hipotético que obtendría el inversor por haber vendido la opción a US$11/tn y luego haberla cancelado pagando el Precio de Compra indicado en cada uno de los 16 escenarios. En rojo se resalta el escenario 11, en el cual se produce el peor resultado.
Este escenario supone un aumento del precio del futuro de US$15/tn y una volatilidad implícita de 29%. Para el Call vendido este es el peor escenario, consecuentemente es el tenido en cuenta por el SARP para el requerimiento de márgenes, el cual será de US$21,28/tn. El operador puede utilizar el importe de la prima cobrada y/u otros instrumentos aceptados por ArgentinaClearing para
integrar tal margen.

· Cargo por Spreed entre meses (intra-commodity)

El SARP asume en cada escenario las mismas variaciones de precios para todos los contratos de la cartera, por lo que está considerando que los precios de los futuros de las diferentes posiciones se mueven perfectamente correlacionados, es decir, con correlación 1. Por ejemplo, en el escenario 11 se suponen aumentos de un rango en el precio del futuro para todas las posiciones del mismo.
Este supuesto de correlación 1 hace que si una cartera está compuesta por 100 tn compradas de futuro de ISR de septiembre de 2004 y 100 tn vendidas de futuro de ISR de noviembre de 2004, el requerimiento de márgenes por futuros que hará el SARP será cero porque el peor escenario para la posición comprada de septiembre (pierde con una baja del futuro) sería el mejor escenario para la posición vendida de noviembre (gana con una baja del futuro), por lo que los márgenes exigidos por el SARP en cada uno de los 16 escenarios se compensarían entre sí. Esto ocurre debido a que el SARP valúa la cartera de manera global o agregada por producto, es decir, no hace valuaciones aisladas de las diferentes posiciones de un producto.
No obstante, los precios de las distintas posiciones de un producto generalmente no muestran una correlación perfecta (por ejemplo, si sube la soja un 1,5%, la posición septiembre puede subir un 1,8% y la posición noviembre un 2%). Por esto el SARP agrega un cargo por spread entre meses para cubrir el riesgo de base que existe en los portfolios que contienen futuros y opciones con distintas fechas de expiración. Es un complemento necesario a los 16 escenarios que soluciona el supuesto de correlación perfecta entre las diferentes posiciones de un mismo producto.
Del Cuadro 1 se desprende del título "Spread entre meses" que para el spread de futuros de ISR septiembre 2004 - noviembre 2004 ArgentinaClearing ha fijado el cargo por spread en US$5/tn de spread. Es decir, por cada 25 tn de spread (1 futuro comprado de una posición y 1 futuro vendido de la otra posición) se exigen US$125 en concepto de cargo por spread entre meses.
Cargo por spread entre meses para productos agropecuarios en el SARP. Márgenes a depositar por una cartera compuesta por:

	Margen	Margen
Escenarios 1-16	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$500	US$5/tn * 100 tn
Margen Total	US$500

Si en el ejemplo anterior el SARP valuase cada contrato por separado requeriría US$3.000 (US$15/tn * 200 tn) en concepto de márgenes. Dado que junta todos los contratos que corresponden al mismo producto y realiza la valuación a nivel agregado, el margen que surge de los 16 escenarios es cero. Por este motivo y a los efectos de cubrir el riesgo de base del spread de 100 tn, exige un cargo por spread entre meses de US$500 (US$5/tn * 100 tn).

· Cargo por spread entre meses con opciones

El cargo por spread es fácil de calcular cuando se tienen sólo contratos de futuros. No es así cuando agregamos contratos de opciones. Si una cartera tiene un call comprado de soja septiembre y un futuro vendido de soja noviembre, incluye un spread entre meses, pero no es tan fácil determinar de qué tamaño, dado que no es correcto suponer que una opción equivale a un contrato de futuros. Para el cálculo del spread el sistema convierte las opciones a su equivalente en contratos de futuros. Para realizar este cálculo el sistema toma en cuenta el delta de la opción. El delta mide el número de unidades del activo subyacente a que equivale la opción. El delta del call nos dirá el número de futuros comprados a que equivale el call comprado.
Cálculo del cargo por spread entre meses: El SARP determina el delta neto de cada posición de la cartera y así forma el spread. En el Cuadro 5 se puede apreciar el funcionamiento del SARP para calcular el cargo por spread para la soja. El SARP suma el delta de todos los contratos de soja de la posición mayo 2004 y determina el delta neto de esa posición (en el ejemplo, 120 tn positivo). Del mismo modo procede con las demás posiciones del mismo producto. Luego calcula el delta neto positivo y negativo total (400 tn y 490 tn, respectivamente). El delta neto compensado es de 400 toneladas (400 tn positivas con 400 tn negativas) por lo que exigirá un cargo por spread de US$2.000 (US$5/tn * 400 tn). Las 90 toneladas remanentes generarán un margen de US$1.350 (US$15/tn * 90 tn). El importe total que exigirá el SARP será US$ 3.350 (US$2.000 + US$1.350).

Cuadro 4. Delta Neto de cada Posición y Cargo por Spread

Posición	Delta Neto Positivo (tn)	Delta Neto Negativo (tn)
ISR 05/04	120
ISR 07/04		150
ISR 09/04	US$500
ISR 11/04	280
Total	400	490
Deltas Netos Compensados (tn)		400
Cargo por Spread (US$)		2.000

Cabe destacar en el ejemplo anterior que si no se valuase la cartera de manera agregada, el margen exigido por el SARP sería US$13.350 (US$15/tn * 890 tn).

· Crédito por spread entre productos (inter-commodity)

Los precios de los productos relacionados tienden a moverse con una cierta correlación. Así las ganancias obtenidas de la posición en un producto pueden cancelar las pérdidas ocurridas por la posición contraria en otro producto relacionado. De esta forma, para reconocer el menor riesgo del portfolio que tiene posiciones contrarias en productos relacionados (spread inter-commodity), el SARP calcula un crédito que se resta de los requerimientos totales de márgenes que calcula el sistema para cada producto por separado.
El SARP identifica el delta neto para cada posición por producto y luego calcula el spread formado por mantener posiciones en distintos productos relacionados. ArgentinaClearing es la responsable de determinar el grado de correlación entre los productos así como también el monto del crédito reconocido por mantener este tipo de spread. Por ejemplo, si una cartera tiene 100 tn compradas de futuro de ISR septiembre 2004 y 100 tn vendidas de futuro de Soja con Entrega septiembre 2004 (soja en ambos contratos), el sistema le requerirá US$3.000 (US$15/tn * 200 tn) de márgenes, y luego le reconocerá un crédito por spread entre productos.

· Adaptaciones del SARP para contratos financieros

Análisis del Precio del Futuro

En la Sección II se describieron los factores de riesgo a los que están expuestos los contratos de futuros y opciones comprados y vendidos. El precio del futuro es el factor de riesgo común entre los dos tipos de contratos y es de vital importancia en los escenarios del SARP. Consecuentemente, conviene analizarlo más profundamente.
El precio del futuro puede ser considerado como una función de otras variables. En esta línea de razonamiento, el precio del futuro se puede descomponer en diversos elementos. El modelo de valuación de futuros estándar, llamado Modelo de Costo de Traslado, es un modelo de no arbitraje que permite verificar:

PF = PC + CT

Donde:
PF = Precio del Futuro
PC = Precio de Contado del Activo Subyacente
CT = Costo de Traslado en el Tiempo

El Costo de Traslado (CT) es el conjunto de ingresos y egresos necesarios para mantener el activo subyacente desde la fecha de hoy hasta la fecha de vencimiento del contrato de futuro, cuando se produce su entrega. Esta definición permite clasificar los futuros en dos grandes grupos:

· Físicos: son aquellos cuyo activo subyacente es un producto de naturaleza “física”. Por
ejemplo: futuros de soja. En este caso el CT del activo subyacente incluye gastos de
financiación, almacenamiento, flete, seguro, etc. Además, se caracterizan porque el activo
subyacente no genera ingresos.
· Financieros: son aquellos cuyo activo subyacente es un producto financiero. Por ejemplo: futuros de dólar. En este caso el CT del activo subyacente incluye gastos exclusivamente de financiación (pueden haber otros pero son relativamente insignificantes) e ingresos generados por el activo subyacente.

Esta clasificación es muy importante por varias causas, una de ellas por sus implicancias para el SARP. Los futuros agropecuarios tienen un CT cuyos componentes no se pueden calcular de manera exacta sino solo aproximada. Esto dificulta enormemente llegar a una desagregación adecuada del precio del futuro en sus elementos componentes. En estas condiciones, la estructura actual del SARP con rangos simétricos y constantes (se explican más adelante) ha resultado ser una eficaz herramienta de administración de riesgos de las carteras con productos agropecuarios. No obstante, como se mostrará en breve, no se puede afirmar lo mismo en relación a los productos financieros.

Los futuros de dólar tienen un CT integrado solo por dos elementos:
· Tasa de interés doméstica: constituye el costo de financiación de la compra y
mantenimiento a través del tiempo del activo subyacente (dólar).
· Tasa de interés extranjera: constituye el ingreso proveniente de la inversión a través del tiempo del activo subyacente (dólar).
Estos elementos integrantes del CT son de fácil determinación, por lo que el CT de los futuros de dólar se puede calcular de manera exacta. El Modelo de Costo de Traslado aplicable a los futuros de dólar sostiene:

Donde:
PF = Precio del Futuro de dólar
PC = Precio de Contado del dólar
id = Tasa de interés doméstica
ie = Tasa de interés extranjera (típicamente US)
n = Tiempo al vencimiento del futuro

La posibilidad de estudiar de manera precisa el precio del futuro de dólar como una función de tales variables permite realizar análisis de riesgo más pormenorizados. Estos estudios sacan a la luz las debilidades de la estructura actual del SARP (rangos simétricos y constantes) y nos conducen a realizar adaptaciones al SARP para la administración de riesgos de carteras con productos financieros.

· Adaptaciones del SARP

El futuro de dólar comenzó a negociarse el 30 de abril de 2002, luego de cinco meses del abandono de la Convertibilidad. En aquellos inicios el SARP para el futuro de dólar se estructuró de manera similar a la versión prevista para los futuros agropecuarios, con rangos de US$0,20 por cada dólar de subyacente (20% del Valor Nominal de US$1.000 del Futuro de Dólar). Estos rangos comenzaron teniendo las siguientes características:
· Simétricos: el rango de variación es el mismo para todos los contratos, independientemente de que tengan deltas positivos o negativos.
· Constantes: el rango de variación es el mismo para todas las posiciones, es decir,
independientemente de lo cercana o lejana que sea la posición.
Si bien este esquema funcionó siempre de manera satisfactoria desde el punto de vista de la
administración del riesgo, con el transcurso del tiempo se fueron haciendo evidentes algunas de sus limitaciones. El principal problema fue que la alta volatilidad de los futuros de dólar observada en sus inicios fue disminuyendo con el pasar de los meses y el sistema de altos rangos se fue haciendo cada día más caro en términos financieros para los operadores, especialmente para las posiciones más cercanas.

Un rango de US$ 0,20 por cada dólar de subyacente implicaba una cobertura de aproximadamente $ 0,60 por cada dólar de subyacente. De esta forma, el SARP se estaba cubriendo ante un cambio en el precio del futuro de un día para el otro de $0,60 por cada dólar de subyacente. Dada la volatilidad del dólar, resultaba muy improbable una variación del precio del futuro de dólar de semejante magnitud de un día para el otro, al menos en las posiciones más cercanas.

Advirtiendo esta realidad en octubre de 2003 ArgentinaClearing modificó los rangos dividiendo las posiciones listadas en dos partes:
· Más cercanas: los seis futuros de dólar con vencimiento más cercano tienen un rango
simétrico y constante de US$0,15 por cada dólar de subyacente (15% del Valor Nominal de
US$ 1.000 del Futuro de Dólar) o $0,45 por cada dólar de subyacente.
· Más lejanas: todos los futuros que vencen después del sexto mes tienen un rango simétrico y constante de US$0,20 por cada dólar de subyacente o $0,60 por cada dólar de
subyacente.

Este cambio resultó ser un avance desde el punto de vista de la administración del riesgo ya que reconoció parcialmente el menor riesgo implícito en las posiciones más cercanas. No obstante, el sistema sigue sin contemplar adecuadamente el comportamiento observado del precio del futuro de dólar en la actualidad.
El análisis de las series históricas del precio del dólar muestra patrones que se mantienen a través del tiempo, a saber:

Los grandes movimientos en el precio del dólar de un día para el otro se dieron siempre al
alza, no a la baja. Si bien el precio del dólar ha tenido períodos prolongados de descensos,
como el período mayo 2002 – mayo 2003 cuando cayó aproximadamente $1,20/US$, de
$3,90/US$ a $2,70/US$, estos cambios han sido paulatinos y sin grandes caídas de un día
para el otro.
Desde la devaluación de inicios de 2002:
· la curva de rendimientos doméstica ha tenido siempre pendiente positiva. Esto
implica que las tasas forward (tasas futuras) son positivas.
· la curva de rendimientos doméstica ha estado siempre por encima de la curva de
rendimientos extranjera (típicamente la de US).
Estos hechos implican que el Costo de Traslado es mayor a 1 y creciente con el tiempo.
En consecuencia, el precio del futuro de dólar es creciente a medida que su
vencimiento se aleja en el tiempo. Este fenómeno impacta de manera directa en la
volatilidad de los futuros de dólar, siendo los futuros más lejanos más volátiles que los
más cercanos.

En este contexto, la estructura actual del SARP tiene las siguiente limitaciones:

• Rangos simétricos: supone que grandes movimientos al alza y a la baja de un día para el otro tienen la misma probabilidad de ocurrencia, por lo que relativamente se sobrevalora el menor riesgo de movimiento a la baja que existe en la realidad.
• Rangos constantes: supone iguales variaciones absolutas de precios para las distintas
posiciones no reconociendo que las más lejanas son más volátiles, por lo que relativamente se sobrevalora el riesgo de las fluctuaciones de precios de un día para el otro en las
posiciones más cercanas.
Tomando en cuenta las limitaciones recién mencionadas y con la finalidad de reducir el costo
financiero del SARP sin disminuir su capacidad de administrar prudentemente el riesgo de las
carteras se realizarán las siguientes modificaciones:
• Rangos asimétricos: dado que los grandes movimientos de un día para el otro son más
probables al alza que a la baja (en función de la información histórica), el SARP debe exigir
márgenes mayores a las posiciones con deltas negativos (pierden con las subas) que a las
posiciones con deltas positivos (ganan con las subas). ArgentinaClearing ha decidido que el
rango de las posiciones con:
• deltas positivos sean equivalentes al 90% del rango exigido para la posición
• deltas negativos sean equivalentes al 100% del rango exigido para la posición
• Rangos crecientes: dado que el precio del futuro de dólar es creciente a medida que su
vencimiento se aleja en el tiempo, los futuros más lejanos son más volátiles que los más
cercanos. Por este motivo el SARP debe exigir mayores márgenes a los futuros de dólar con
vencimientos más lejanos. ArgentinaClearing ha decidido que el rango para la posición más
cercana sea de 13% (US$0,13 por cada dólar de subyacente) y luego crezca 1% por cada
mes que la posición se aleja en el tiempo.
• Escenarios 17 y 18: el esquema de rangos asimétricos y crecientes presenta casos
especiales de carteras que hacen necesario agregar dos nuevos escenarios. En estos
escenarios se supone un rango asimétrico y constante para todas las posiciones.

En el Cuadro 6 se exhibe cómo son actualmente los rangos en el SARP para las próximas 12
posiciones a la fecha del 04/08/04.

Nº	Posición	Movimiento a la Baja		Movimiento al Alza
Nº	Posición	% s/VN	$/US$ de subyacente	% s/VN	$/US$ de subyacente
1	DLR082004	15	0.45	15	0.45
2	DLR092004	15	0.45	15	0.45
3	DLR102004	15	0.45	15	0.45
4	DLR112004	15	0.45	15	0.45
5	DLR122004	15	0.45	15	0.45
6	DLR012005	15	0.45	15	0.45
7	DLR022005	20	0.60	20	0.60
8	DLR032005	20	0.60	20	0.60
9	DLR042005	20	0.60	20	0.60
10	DLR052005	20	0.60	20	0.60
11	DLR062005	20	0.60	20	0.60
12	DLR072005	20	0.60	20	0.60

En el Cuadro 7 se muestra cómo serán los escenarios y rangos en el SARP para las próximas 12 posiciones a la fecha del 04/08/04. Tienen las siguientes características:
• En los 18 escenarios las posiciones tienen rangos asimétricos: las posiciones con deltas
positivos tienen rangos equivalentes al 90% de los rangos de las posiciones con deltas
negativos. Por ejemplo: para la posición agosto 2004 se prevee un rango de 11,70% del
Valor Nominal (11,70% s/US$1.000 = US$117 o $351 por contrato) en los escenarios a la
baja y 13% del Valor Nominal (13% s/US$1.000 = US$130 o $390 por contrato) en los
escenarios a la suba.
• En los escenarios 1 al 16 los rangos son crecientes a medida que su vencimiento se aleja
en el tiempo. En los escenarios 17 y 18 los rangos son constantes y equivalentes al rango
de la posición más cercana.

Cuadro 7. Nuevos rangos del SARP: asimétricos y crecientes.

Nº	Posición	Escenarios
		1-16				17	18
		Mov. a la Baja		Mov. al Alza		Mov. Baja	Mov. Alza
		% s/VN	$/Contrato	% s/VN	$/Contrato	$/Contrato	$/Contrato
1	DLR082004	11,70	351,00	13	390,00	351,00	390,00
2	DLR092004	12,60	378,00	14	420,00	351,00	390,00
3	DLR102004	13,50	405,00	15	450,00	351,00	390,00
4	DLR112004	14,40	432,00	16	480,00	351,00	390,00
5	DLR122004	15,30	459,00	17	510,00	351,00	390,00
6	DLR012005	16,20	486,00	18	540,00	351,00	390,00
7	DLR022005	17,10	513,00	19	570,00	351,00	390,00
8	DLR032005	18,00	540,00	20	600,00	351,00	390,00
9	DLR042005	18,90	567,00	21	630,00	351,00	390,00
10	DLR052005	19,80	594,00	22	660,00	351,00	390,00
11	DLR062005	20,70	621,00	23	690,00	351,00	390,00
12	DLR072005	21,60	648,00	24	720,00	351,00	390,00

En el Cuadro 8 se puede observar cómo quedarán los escenarios del SARP luego de la inclusión de los dos nuevos escenarios 17 y 18. En el escenario 17 se supone que los futuros de todas las posiciones disminuyen el 11,70% sobre el Valor Nominal y en el escenario 18 se supone que aumentan el 13% sobre el Valor Nominal. En ambos casos se supone que la volatilidad implícita permanece en su valor medio (promedio entre la volatilidad alta y baja).

Cuadro 8. Escenarios previstos por el SARP luego de las modificaciones.

Nº	Escenario Previsto
1	Futuro Constante y Volatilidad Máxima
2	Futuro Constante y Volatilidad Mínima
3	Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima
4	Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima
5	Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima
6	Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima
7	Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima
8	Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima
9	Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima
10	Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima
11	Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Máxima
12	Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Mínima
13	Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Máxima
14	Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Mínima
15	Futuro Aumenta el Doble del Rango (Cubre 40%)
16	Futuro Disminuye el Doble del Rango (Cubre 40%)
17	Futuro Aumenta 1 Rango (Constante)
18	Futuro Disminuye 1 Rango (Constante)

· Cargo por Spread entre meses (intra-commodity)
Actualmente el SARP para productos financieros divide las diferentes posiciones de un producto en dos grupos, los primeros seis meses con un cierto rango y todos los posteriores con otro rango mayor. El SARP está suponiendo que las distintas posiciones dentro de cada grupo se mueven de manera perfectamente correlacionadas, es decir, con correlación 1.
Tal como se mencionó antes, los precios de las distintas posiciones de un producto no suelen
mostrar una correlación perfecta (por ejemplo, si sube el dólar un 0,5%, la posición agosto puede subir un 0,8% y la posición septiembre un 1%). Por esto el SARP prevee un cargo por spread entre meses con la finalidad cubrir el riesgo de base que existe en los portfolios que contienen contratos con distintas fechas de expiración. Constituye un complemento necesario a los 16 escenarios que soluciona el supuesto de correlación perfecta entre las diferentes posiciones de un producto.

Actualmente ArgentinaClearing el cargo por spread entre meses para el futuro de dólar es de 7% del Valor Nominal del spread. El nuevo SARP tendrá un cargo por spread entre meses de 2% del Valor Nominal del spread (2% s/US$1.000 de spread = US$20 o $60 cada US$1.000 de spread). Es decir, por cada US$1.000 de spread (1 futuro de una posición comprado y 1 futuro de una posición diferente vendido) el SARP exigirá US$20 o $60 en concepto de cargo por spread entre meses.
Resulta instructivo comparar los márgenes exigidos a diferentes carteras con la estructura actual del SARP y con la nueva estructura del mismo. Los ejemplos siguientes están basados en un cargo por spread de 2% del Valor Nominal a los efectos de lograr una comparación homogénea.

Estructura actual del SARP. Márgenes a depositar por una cartera compuesta por:
• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 100 futuros de dólar septiembre 2004
vendidos (spread vendido de 100 contratos de futuros).

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$2.000 o $6.000	US$20 o $60 por 100 contratos
Margen Total	US$2.000 o $6.000

• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 100 futuros de dólar noviembre 2004
vendidos (spread vendido de 100 contratos de futuros)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$2.000 o $6.000	US$20 o $60 por 100 contratos
Margen Total	US$2.000 o $6.000

Se pueden observar los siguiente patrones:
- En los spreads entre meses el margen es siempre cero en los escenarios 1 al 16 ya que lo que gana el futuro comprado lo pierde siempre el futuro vendido. Esto es consecuencia de los rangos simétricos.
- El margen total resulta igual (US$2.000 o $6.000) en ambas carteras a pesar de que el spread agosto-noviembre es más riesgoso que el spread agostoseptiembre2.
Esto es consecuencia de los rangos constantes (en esta observación no se considera el efecto de la división de los futuros en los dos grupos antes mencionados).

Nueva estructura del SARP. Márgenes a depositar por una cartera compuesta por:
• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 100 futuros de dólar septiembre 2004
vendidos (spread vendido de 100 contratos de futuros)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	US$1.000 o $3.000	El peor escenario es a la suba ya que el futuro comprado gana 13% y el futuro vendido pierde 14%. Pérdida neta = 1% s/ VN de US$100.000
Escenarios 17-18	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$2.000 o $6.000	US$20 o $60 por 100 contratos
Margen Total	US$3.000 o $9.000

• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 100 futuros de dólar noviembre 2004
vendidos (spread vendido de 100 contratos de futuros)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	US$3.000 o $9.000	El peor escenario es a la suba ya que el futuro comprado gana 13% y el futuro vendido pierde 16%. Pérdida neta = 3% s/ VN de US$100.000
Escenarios 17-18	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$2.000 o $6.000	US$20 o $60 por 100 contratos
Margen Total	US$5.000 o $15.000

Se pueden observar los siguiente patrones:
- En los spreads entre meses el margen es siempre positivo en los escenarios 1 al 16 ya que un futuro siempre pierde más de lo que gana el otro. Esto es consecuencia de los rangos asimétricos.
- El margen total crece a medida que el spread entre meses es más grande. En el ejemplo el spread agosto-noviembre (más riesgoso) deposita US$5.000 o $15.000 mientras que el spread agosto-septiembre (menos riesgoso) deposita US$3.000 o $9.000. Esto es consecuencia de los rangos crecientes.

Otra particularidad de los rangos asimétricos es que los spreads comprados (futuro cercano
vendido y futuro lejano comprado) depositan menores márgenes que los spreads vendidos (futuro cercano comprado y futuro lejano vendido). Márgenes a depositar por una cartera compuesta por:
• 100 futuros de dólar agosto 2004 vendidos y 100 futuros de dólar septiembre 2004
comprados (spread comprado de 100 contratos de futuros)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	US$900 o $2.700	El peor escenario es a la baja ya que el futuro vendido gana 11,70% y el futuro comprado pierde 12,60%. Pérdida neta = 0,90% s/ VN de US$100.000
Escenarios 17-18	0	El peor escenario para el futuro comprado es el mejor escenario para el futuro vendido y viceversa (lo que pierde uno lo gana siempre el otro)
Cargo por Spread	US$2.000 o $6.000	US$20 o $60 por 100 contratos
Margen Total	US$2.900 o $8.700

El margen total depositado por el spread comprado es US$2.900 o $8.700, importe menor que los US$3.000 o $9.000 depositados por el spread vendido.

· Escenarios 17 y 18

A pesar de la clara superioridad de la estructura nueva propuesta para el SARP a los efectos de lograr una eficiente administración de riesgos, existen situaciones especiales que no resultan manejada de manera adecuada. En el nuevo SARP sería posible crear carteras que eluden parcialmente los requerimientos de márgenes logrando un “arbitraje de SARP”. Estas situaciones se solucionan creando dos escenarios nuevos, el 17 y 18.

Supóngase una cartera compuesta por:
• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 65 futuros de dólar marzo 2005 vendidos
(spread vendido de 65 contratos de futuros más 35 futuros de dólar agosto 2004
comprados)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	0	A la suba: 13%100 = 20%65 A la baja: 13%0,90100 = 20%0,9065 Pérdida neta = 0% s/ VN de US$100.000
Cargo por Spread	US$1.300 o $3.900	US$20 o $60 por 65 contratos
Margen Total	US$1.300 o $3.900

En los escenarios 1 al 16 que preveen subas de precios los 100 futuros de dólar agosto 2004
comprados ganan una cantidad equivalente a la que pierden los 65 futuros de dólar marzo 2005 vendidos. Lo mismo ocurre en sentido contrario en los escenarios que preveen bajas de precios. Por este motivo no hay márgenes exigidos por los escenarios 1 al 16. Es una consecuencia de los rangos crecientes.

Esta cartera especial deposita únicamente el cargo por spread entre meses, el cual está compuesto sólo por 65 contratos (65 futuros de dólar agosto 2004 comprados versus 65 futuros de dólar marzo 2005 vendidos).

Se puede observar que el SARP no exige ningún tipo de márgenes para los restantes 35 futuros de dólar agosto 2004 comprados. Esta situación constituye un “arbitraje de SARP” y requiere un tratamiento especial a través de la creación de dos nuevos escenarios, el 17 y 18.

A los efectos de solucionar el problema mencionado los escenarios 17 y 18 suponen para todas las posiciones:
- Rangos asimétricos: el escenario 17 prevee una baja de precio equivalente al 90% de la suba de precio prevista por el escenario 18 para cada posición.
- Rangos constantes: el escenario 18 prevee un movimiento al alza del precio de 13% del
Valor Nominal (13% s/US$1.000 = US$130 o $390 por contrato) para todas las posiciones
mientras que el escenario 17 prevee un movimiento la baja del precio de 11,70% del Valor
Nominal (11,70% s/US$1.000 = US$117 o $351 por contrato) para todas las posiciones.

En los dos escenarios se valúan los contratos considerando una Volatilidad Media.
A continuación se exponen los márgenes a depositar por la cartera especial anterior, compuesta por:
• 100 futuros de dólar agosto 2004 comprados y 65 futuros de dólar marzo 2005 vendidos
(spread vendido de 65 contratos de futuros más 35 futuros de dólar agosto 2004
comprados)

	Margen	Motivo
Escenarios 1-16	0	A la suba: 13%100 = 20%65 A la baja: 13%0,90100 = 20%0,9065 Pérdida neta = 0% s/ VN de US$100.000
Escenarios 17-18	US$4095 o $12.285	17 - Baja: 13%0,9065 - 13%0,90100 = = -4,095% 18 - Suba: 13%100 - 13%65= 4,55% Pérdida neta = 4,095% s/ VN de US$100.000
Cargo por Spread	US$1.300 o $3.900	US$20 o $60 por 65 contratos
Margen Total	US$5.395 o $16.185

Con estos 2 nuevos escenarios el SARP cubre correctamente el riesgo de la cartera:
- El cargo por spread entre meses cubre el riesgo de base del spread formado por los 65
contratos exigiendo márgenes por US$1.300 o $3.900.
- Los escenarios 17 y 18 captan el riesgo de los restantes 35 futuros de agosto 2004
comprados exigiendo márgenes por US$4.095 o $12.285.

· Conclusión

La información histórica ha demostrado que el SARP, estructurado con 16 escenarios y rangos simétricos y constantes, ha resultado ser una valiosa herramienta que le ha permitido a ArgentinaClearing administrar eficientemente los riesgos de las carteras de productos agropecuarios, incluso en los momentos más turbulentos de nuestra historia económica reciente.
No obstante, la aplicación del SARP sin ningún tipo de modificaciones a los nuevos productos
financieros que aparecieron luego de la devaluación de enero de 2002 resultó ser apropiada solo en los inicios de la operatoria de tales productos. La evolución del precio del dólar demostró que los márgenes exigidos por el SARP proporcionan una cobertura frente a grandes movimientos de precios de ocurrencia muy improbable en la actualidad por lo que se sobrevalora el riesgo y se elevan injustificadamente los costos financieros para los operadores. Por estos motivos se adaptó el SARP a la realidad actual fijando rangos asimétricos y crecientes y creando dos escenarios nuevos (17 y 18) a los efectos de continuar administrando prudentemente el riesgo de las carteras minimizando el costo financiero del sistema de márgenes.

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